分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(li特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任àng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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