文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zh防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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