文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)<司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文/strong>

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。