核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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