平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zē伊拉克是不是被灭国了ng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数伊拉克是不是被灭国了和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒ伊拉克是不是被灭国了ng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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