核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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