分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiā10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ng)较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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