《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字