王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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