来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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