分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(y菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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