平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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