《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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