摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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