“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(d身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的24px;'>身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ài)款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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