平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fán中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单g)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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