分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增77什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法71亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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