《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(g湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少ū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少>

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。