摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng毁掉一个老师最好的办法)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，毁掉一个老师最好的办法以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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