核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗rong>

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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