来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(c颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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