文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，中国飞机事故率是多少尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支中国飞机事故率是多少持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。中国飞机事故率是多少g>今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。