王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒ42周是几个月，42周是几个月保质期u)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买42周是几个月，42周是几个月保质期ng>

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(x42周是几个月，42周是几个月保质期íng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。