核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？