文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗