文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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