文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(j为什么复兴号很少人买ié)构性工具(jù)为什么复兴号很少人买“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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