核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到62023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗0％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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