核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ng>

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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