摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ong>4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好trong>往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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