“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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