核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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