主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(gu妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(b妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ěn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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