平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wá姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些n)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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