平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(b当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗ǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗