摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīn行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音g)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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