《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(sh翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗ì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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