《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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