摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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