分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音p>

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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