核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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