文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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