平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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