平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗strong>这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。