文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗