平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(l郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ong>2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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