王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年HBC路由器能用WiFi吗(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìHBC路由器能用WiFi吗ng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)HBC路由器能用WiFi吗润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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