来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷　　既然M2对货(huò)究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷