核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4现实中真的可以把人玩坏吗％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā现实中真的可以把人玩坏吗)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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