分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗